비상장社적정주가 산출 논란,(주)한화 덕 재부상

SK, 삼성도 안일한 계산에 논란 전력…공감대마련 전기될까 주목

[프라임경제] 또 비상장 주식 가치 평가 문제가 세간의 관심을 끌고 있다.

지난 번 삼성 에버랜드의 전환사채 발행 관련 문제에 비상장 주식의 적정 주가 평가가 쟁점 중 하나로 떠오른 가운데, 이번엔 (주)한화가 비상장사의 주식 거래시 주가 산정 문제로 곤욕을 치르게 되면서, 비상장 주식의 가격 산정이라는 문제에 대한 기준이 눈길을 끌고 있다.

◆SK C&C-워커힐 사건 '상속세기준만으로는 안돼'

비상장 주식의 가치를 어떻게 평가해야 적정하냐, 즉 어떻게 하면 적정 평가가 아니어서 경우에 따라서는 민형사 책임을 지는가에 대한 법원의 판결은 이미 SK C&C-워커힐 주식 교환 당시 가치 판단 논란에서 어느 정도 윤곽이 드러났다.

이 사건은 검찰이 수사를 해 1심 판결과 2심 판결이 각각 2003년과 2005년에 나온 바 있다.

당시까지는 비상장주식 가치는 상속증여세법상 기준으로 판단하는 관행이 있었다. 거래가 시장에서 이뤄지지 않는 경우가 많아 그런 경우에는 순자산가치를 기준으로, 요행 이전에 거래가 있을 경우에는 그 매매가격을 주식가치로 삼았던 것.

하지만 SK의 경우 이같은 기준을 그대로 썼다가 최태원 회장이 구속까지 되는 상황을 맞았다.

검찰의 기본적 입장은 SK가 제3의 평가기관을 통해 두 회사의 적정주가를 산정,교환거래를 했더라면 문제가 발생하지 않았을 것이라는 입장이었다. 더욱이 '곁가지' 격인 계열사와 '알짜배기' 계열사 가치를 뒤집은 거래라는 점도 주가 평가를 잘못, 회사와 주주들에게 손실을 입힌 것으로 봤다.

1심 법원 역시 "순자산 가치는 주식 가치를 평가하는 여러 방법 중 하나에 불과하므로 그 평가액이 주식 가치에 해당한다고 볼 수 없다"면서 "이를 바탕으로 가격 흥정을 하는 등 추가적인 노력이 필요하며, 다른 요인도 고려돼야 한다"고 밝혀 추가적인 가격 보정 노력을 주문했다.

항소심(2심) 역시 기본적으로 같은 해석 논리를 적용했고, 최 회장은 구속된 상황에서 2심 판결 확정에서야 집행 유예로 풀려날 수 있었다(상고심은 2008년에 있었고 최 회장의 판단 실수에 대한 2심 집행유에 판결은 그대로 확정).

◆삼성에버랜드 전환사채 사건, SK 사건 기본 뼈대 재확인

전환사채 발행에 대한 여러 논점도 문제였지만, 삼성에버랜드 전환사채 사건의 논란 중 빼놓을 수 없는 것은 비상장인 에버랜드의 적정 주가 문제였다.

삼성에버랜드 사건의 경우, 적정 주가 판단 문제에서 외부 기관에 의뢰 문제를 언급, 주목을 받은 SK C&C-워커힐 사건에서 확인된 원칙을 다시금 강조하는 판단들이 판결문에 곳곳에 등장해 관심을 모은다.

즉 공신력 있는 외부기관 등에 맡기는 것만으로도 충분치 않으며, 여러 기준을 사용해야 한다는 것이다.

삼성 측은 당시 100억원의 회사 시설자금 조달이 필요했고 80여만주였던 주식수를 200만주로 늘리기로 했기 때문에 100억원을 120여만주로 나눠 1주당 전환가격을 7700원으로 산정했다. 삼성측은 특히 미래현금흐름할인법을 적용, 에버랜드의 적정 주가를 평가한 결과 추정치 기준 5446원, 실적치 기준 1만412원으로 보고 1주당 7700원은 적정한 수준이라는 내용의 회계법인 의뢰 내용을 근거로 삼았다고 주장했다.

하지만, 검찰과 1심 법원, 2심 법원은 모두 미래현금흐름할인법만 써서는 안 된다는 데 주목했다(단일 기준으로 판단하고 끝내면 외부 기관에 의뢰를 했더라도 문제라는 것).

이에 따라 지난 93년 7월 한솔제지가 에버랜드 주식을 한국오미야 등에 8만5000원 이상에 매각했고 제일제당이 재무제표상 에버랜드 1주당 가격을 최소 12만5000원부터 23만4985원으로 게재한 사실 등이나, 1심에서는 외국어대, 2심에서는 연세대 교수의 의견 등 학자견해 등 여러 자료가 참고됐다.

이에 따라 항소심을 맡은 서울고등법원은  주식에 대한 거래 사례와 여러가지 평가사례들을 고려할 때, 당시 주가는 최소한 삼성 측이 주장하는 주당 7700원을 훨씬넘는 주당 1만4825원 이상은 된다고 봤다.

◆한화의 경우는 미래흐름할인법 따라도 이견 커 '논란충분'

경제개혁연대와 ㈜한화 소액주주들은 한화S&C 지분 부당매각 논란을 제기했다. 즉 (주)한화가 갖고 있던 비상장 회사 한화S&C 지분을 잘못된 가격에 팔아 회사와 주주에게 손해를 입혔다는 주장을 제기했다. 

소액주주들과 경제개혁연대는 김승연 ㈜한화 그룹 회장을 포함한 한화의 전·현직 이사 8명을 상대로 총 450억원의 손해배상을 청구하는 주주대표 소송을 제기했다.

경제개혁연대는 "이번 소송은 지난 2005년 6월 한화가 자회사인 한화에스앤씨의 지분 66.7%를 김승연 회장의 장남에게 저가에 매각해 입은 손해를 회복하기 위한 것"이라며 "손해액에 대해 김 회장 등 8명은 200억원을, 김 회장과 남영선 대표이사는 추가로 250억원을 한화에 배상하라"고 주장했다. "김 회장 등은 한화에스앤씨 지분을 처분할 필요가 없는 상황에서 한화에스앤씨의 지배지분을 김 회장의 장남에게 주당 5100원에 매각했다"는 것이다.

문제는 한화 측은 미래현금흐름할인법을 적용했다고 하는데, 다른 기준을 활용한 노력이 없다는 논란에 자유롭기 힘들다는 데 있다. 이미 SK와 삼성 사건을 통해 싹을 틔우고 형성되고 있는 법리에 배치될 가능성이 높아 보인다는 지적을 받는다.

이 한화S&C 주식 거래가 있었던 2005년 6월에는 위에서 지적한 바와 같이, 유사한 사건으로 재벌기업인 SK가 1심에 이어(2003년 6월 1심 판결), 2심이 막바지(2003년 6월 항소심 판결)였던 무렵이라, 한화가 단일한 판단지표를 갖고 임하는 경우 문제가 클 것임을 알고 있었을 가능성이 높다.

아울러, 한화는 미래현금흐름할인법을 적용했다고 하지만, 경제개혁연대는 같은 기준으로 여러 가지 시나리오를 뽑아도(몇 군데 의뢰했음에도) 5100원보다는 높은 가격이 나온다는 의혹도 제기한다.

결국 한화의 이번 소액주주 소송 건은 다양한 가격 기준 산정 노력, 협상 노력, 해당 기준에 따른 적절한 계산 등 몇 가지 가능성에서 모두 문제가 되고 있는 것으로 보여 많은 이야깃거리를 낳을 것으로 보인다. 동시에 관련 재판 진행 도중에 비상장주식 주가 산정의 법리가 한층 탄탄해지는 부수적 효과를 기대하는 시선도 존재한다.

◆최소한의 안전판 공감대 마련 시급

이번에 제기된 한화 소액주주 소송 건은 김승연 일가의 주식 저가 매수 논란과 부당한 승계 추진 외에도 남기는 숙제가 크다고 할 수 있다. 이미 SK와 삼성 같은 유사한 몇 가지 사례에서 보듯, 비상장주식의 적정 가격을 찾는 최소한의 공감대를 형성할 필요가 높다는 숙제가 남는다.

법원도 이같은 가치 산정 문제에 어려움을 겪는 것이 드러난 바 있다. SK 사건에서도 1심 법원은 최 회장이 자신의 워커힐 주식과 SKC&C가 보유한 SK㈜ 주식을 맞교환하면서 워커힐 주식을 과대평가해 부당이익을 챙겼다고 논리 구조를 적시하면서도, 두 회사 모두 정확한 주식가치를 산정할 수 없어 부당이득액은 확정할 수 없다고 밝혔다.

삼성 문제에서도 1심 법원은 결국 에버랜드 적정 주가가 7700원은 아니지만 얼마인지 알 수 없다는 곤란을 호소, 결국 업무상 배임을 적용했다(특별법을 적용하지 못하고 일반 형법을 적용하면 높은 형량을 부과하기 어려워진다).

결국 이처럼 비상장 주식의 적정 가치 특정, 즉 문제화되는 경우에는 부당이득액을 확정하는 데 어려움을 겪지 않도록 점차 논의가 정교해질 필요가 높다고 할 수 있다. 관련 입법까지는 아니더라도, 기업 스스로가 문제가 될 가능성이 일말이라도 있는 경우엔 적어도 몇 개의 공신력 있는 기관이나 전문가가 구한 값을 평균한다든지 해 문제 소지를 없애려고 노력할 필요도 있다.