한화, 인적분할로 할인 요인 축소…방산·조선 중심 재편 '주목'

비상장 자회사 이관으로 NAV 할인율 개선 기대…하반기 방산·조선 물량 증가 전망

ⓒ 한화

[프라임경제] 미래에셋증권은 25일 한화(000880)에 대해 인적분할로 비상장 자회사가 이관되면서 순자산가치(NAV) 할인 요인이 구조적으로 줄어들 것이라며 투자의견 '매수(BUY)'를 유지했다.

목표주가는 비상장 자회사 이관에 따른 할인 요인 축소와 존속법인의 NAV 재산정을 반영해 기존 10만7000원에서 18만5000원으로 상향했다.

한화는 방산·조선·에너지·금융 등 주요 계열사를 거느린 한화그룹의 지주회사 역할을 하는 동시에 건설과 글로벌 부문의 자체 사업을 영위하고 있다. 인적분할 이후 존속법인은 핵심 계열사 중심으로 사업 포트폴리오가 재편됐다.

한화는 지난 1일 인적분할을 통해 비전·갤러리아·호텔앤드리조트·모멘텀·로보틱스 등 5개사와 현금 약 1000억원을 신설법인 한화머시너리앤서비스홀딩스로 이관했다. 이들 5개사의 장부가액은 총 7847억원이다.

분할비율은 존속법인과 신설법인이 각각 약 0.76대 0.24로 결정됐다. 존속법인은 이날 변경 상장하고 신설법인도 같은날 신규 상장한다. 기존 차입부채는 사실상 전액 존속법인에 남는다.

분할 이후 존속법인은 방산과 조선, 에너지, 금융 등 그룹 핵심 자회사를 보유하고 건설·글로벌 자체사업도 그대로 유지한다. 특히 상장 자회사 가치의 약 80%가 한화에어로스페이스에 집중되면서 방산·조선 중심의 사업 구조가 더욱 뚜렷해졌다는 평가다.

미래에셋증권은 인적분할을 계기로 한화의 NAV 할인율이 점차 축소될 것으로 내다봤다. 존속법인의 NAV는 18조1244억원으로 산정했다.

한화에어로스페이스와 한화솔루션, 한화생명 등 상장 자회사 3곳의 귀속가치 22조8780억원에 브랜드 로열티 가치 1조7050억원을 더하고, 조정 순차입금 5조4530억원과 본사 비용·우선주 가치 등을 차감한 결과다.

류제현 미래에셋증권 연구원은 "비상장 자회사가 전부 이관되면서 할인 요인 자체가 구조적으로 줄어들었다"며 "거래정지 직전인 지난달 29일 54.75%였던 할인율이 향후 12개월 동안 50.85%까지 축소되는 경로를 예상했다"고 설명했다.

다만 재상장 직후 주가 변동성에는 유의할 필요가 있다고 짚었다. 지난달 29일 종가와 이론가격을 기준으로 산출한 할인율은 75.8%로 분할 이전보다 오히려 확대됐다.

이는 신설법인으로 이관된 5개사가 기존 NAV에서 차지하는 비중은 7.0%에 불과하지만 분할비율은 24.4%에 달하는 데 따른 산술적 영향이라는 설명이다. 출발 시점의 할인율이 5%포인트 달라질 때마다 주당 가치는 약 1만3000원 변동하는 것으로 분석했다.

실적 측면에서는 방산·조선 사업이 분할 이후 연결 범위 축소에 따른 공백을 메울 것으로 전망했다.

한화의 올해 2분기 연결 영업이익은 2조4085억원으로 전년 동기 대비 80% 증가하며 사상 최대치를 기록했다. 한화에어로스페이스가 58%, 한화솔루션이 200%, 한화생명이 160%의 영업이익 증가율을 기록하며 실적 개선을 이끌었다.

별도 기준으로도 건설 부문의 원가율 개선에 힘입어 11.3%의 영업이익률을 유지했다. 하반기에는 인적분할로 연결 대상이 줄어들지만 방산·조선 물량 증가가 이를 상쇄할 것으로 예상했다.

주주환원 확대 가능성도 긍정적으로 평가했다. 주주환원에 활용할 수 있는 재원이 대부분 존속법인에 남아 있는 가운데 최소 주당배당금(DPS) 1000원과 자사주·우선주 소각 계획도 공시된 상태다.

류 연구원은 "인적분할로 비상장 자회사가 이관되면서 NAV 할인 요인이 구조적으로 줄어드는 경로가 마련됐다"며 "하반기에는 방산과 조선 물량 증가가 연결 범위 축소에 따른 영향을 상쇄할 것으로 전망한다"고 말했다.