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안개가 걷혔다 – 다시 맑아진 하늘
‘매수’
투자의견과 목표주가 45,000원을 유지한다. S-Oil 자사주를 좋은 조건에 인수하는 것으로 확정되면서 불확실성이 말끔히
해소됐으며 이제 이익증가 모멘텀에 주목할 때다. 우리는 이번 이슈로 예상되는 한진그룹과 S-Oil 간의 시너지효과 보다는
낮은 인수가격과 부담을 주지 않는 인수방법이 향후 주가상승에 결정적인 역할을 할 것으로 기대한다. 1주당 인수가격은
74,979원이며 공동경영을 조건으로 지불하는 프리미엄은 10.3%에 불과하다(협상 타결 시점인 2/28 종가
68,000원 기준). 이는 시장 루머였던 주당 9~10만원을 크게 하회하는 것이다. 이제 1분기 이후의 이익증가 모멘텀에
주목할 시점이다. 우리는 1분기 영업이익이 전년대비 54.0% 늘어날 것으로 전망한 바 있다. 최근 국제선 여객수요가
예상을 크게 상회하는 만큼 1분기 영업이익은 우리 예상치를 상회할 가능성이 크다. 1분기에 적용된 항공유가(원화 기준)는
전년동기대비 7.3% 하락했다.
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S-Oil 자사주 인수가 대한항공 재무구조와 손익에 미치는 영향은 거의 없어
한진그룹
4개사가 S-Oil 자사주를 인수하기 위해 지불하는 비용은 총 2조 3,981억원이다.
자사주 인수를 위해 ‘한진에너지’라는 SPC를 설립하고 대한항공, 한진해운, 한국공항 등 한진그룹 3개사가 각각
82.5%, 14.6%, 2.9%의 지분율로 총 1조 300억원을 ‘한진에너지’에 출자한다. ‘한진에너지’는 1조
3,500억원을 차입, 총 2조 3,800억원을 마련해 S-Oil 자사주를 인수한다. 거금을 투입해 주식을 인수하지만
대한항공의 재무 및 손익구조는 거의 영향 받지 않는다. ‘한진에너지’에 출자하기 위한 8,500억원은 현금 등 유동자산에서
조달되어 투자자산으로 대체된다. 손익부문에서는 지분법 평가대상회사가 추가된다. ‘한진에너지’는 연간 1,189억원의
배당수익(05년 배당총액에 자사주 매각으로 늘어나는 배당주식수를 감안한 희석 DPS 적용)과 945억원의 이자비용(차입금리
7% 가정) 및 일정 금액의 영업권상각 비용이 발생하게 되므로 당분간 의미 있는 규모의 이익을 낼 가능성은 높지 않다.
대한항공이 주도하는 S-Oil 자사주 인수가 인수주체의 재무구조에 영향을 미치지 않는 만큼 이번 이슈에 대한 관심은 이제
시너지 효과의 존재여부로 모아질 것이다.
■ S-Oil 자사주 인수 시너지효과는 중·장기적으로 나타날
것
대한항공을
포함한 한진그룹 4개사는 2조 4천억원에 육박하는 주식 인수비용을 지불하면서도 재무구조에
별다른 영향을 받지 않게 된 만큼 앞으로 가시적인 시너지효과가 발생할 경우 성공적인 투자로 평가 받을 수 있게 된다.
대한항공은 예상할 수 있는 시너지 효과로 S-Oil을 통한 유류조달의 안정성 확보 및 장기계약에 따른 유류 구매비용 절감,
S-Oil의 유류수송에 한진해운 참여 등을 꼽고 있다. 보수적으로 보면 유류의 안정적 구매에 따른 비용절감효과는 크게
기대하기 어렵지만, 한진해운의 경우 S-Oil의 유류 수송을 전담하게 되면 3~4천억원의 추가수입이 발생해 매출액이
5~7% 늘어나는 효과가 있다. 대한항공이 언급하지는 않았지만 유류제품의 육상운송부문을 ㈜한진이 맡게 될 경우 ㈜한진의
외형확대도 가능하다. 하지만 이러한 시너지효과는 모두 점진적으로 나타나게 되므로 단기간에 공동 경영의 효과를 기대하는 것은
무리다. 우리는 계량화하기 어려운 중·장기적인 시너지효과보다는 이번 자사주 인수 가격과 인수 방법에 후한 점수를 부여하며,
이제 다시 강력한 이익증가 모멘텀에 초점을 맞출 것을 권한다.
