한진해운
올해 컨테이너 수급상황 균형 유지될
것
투자의견
:
매수
(상향조정)
/ TP (6M) : 39,000원(상향조정)
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운임인상 가능성 제고
투자의견을 ‘매수’로 상향조정하며 목표주가로 39,000원을 제시한다. Globalization 영향으로 올해도 컨테이너 물동량이
고성장 할 것으로 전망되는 가운데 공급초과 정도가 둔화될 것으로 예상되면서 운임 회복에 대한 기대가 어느 때 보다 크다. 여기에 올해와 내년
컨테이너 수급이 균형을 이룰 것이라는 전망이 설득력을 얻으면서 화주들도 운임 인상 요구에 응하는 분위기다. 불과 두 달 전만 해도 대다수 업계
관계자들은 올해도 업황 개선이 어려울 것으로 전망했지만 최근 분위기가 빠르게 개선되고 있다
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Cycle 짧아지고 진폭도 축소 – Target Valuation 상향 조정의 근거
목표주가는 올해 예상 BPS에 Global Peer 평균 PBR(1.65배)을 25% 할인한 1.23배를 적용했다. 목표 PER은 10.8배로
시장평균 수준이다. 물동량 호조세가 수 년째 지속되고 있는 만큼 현 시점을 과거의 호황 Cycle 진입 국면과 비교하기는 어렵다. 이전 운임
상승 Cycle 진입 초기였던 03년 PBR은 0.9배다. 수익의 안정성이나 재무구조가 과거보다 크게 향상된 만큼 한 단계 높은
Valuation 을 부여하는 것이 적절하다. 목표주가 산정 시 올해 수익 추정치 만을 고려한 것은 전망에 대한 불확실성이 크기 때문이다.
올해와 내년 이익은 늘어날 가능성이 크지만 현 시점에서 08년 이후의 수익 추정치에 대한 신뢰도는 낮을 수 밖에 없다. 운임이 조금만 변동해도
이익은 큰 폭으로 증감하기 때문이다.
■ 왜 시장분위기 급반전 했나?
불과 두 달 전만해도 올해 컨테이너
업황이 개선될 것으로 보는 시각은 거의 없었다. 수치로 나타나는 올해의 공급초과 정도(Balance)가 작년과
유사하기 때문이다. 하지만 이 같은 전망에도 운임이 회복되는 방향으로 분위기가 급반전 되고 있다. 이는 기본적으로 컨테이너 물동량이 고성장하고
있고, 대다수 선사들이 ‘더 이상의 운임하락은 없다’며 운임 협상에 있어 배수진을 쳤고, 실질 공급증가율이 명목 공급증가율보다 낮은 점을 고려할
경우 올해 수급은 균형을 이룰 것이라는 주장이 설득력을 얻고 있기 때문이다. 2006년에는 대다수 선사들이 컨테이너부문에서 적자전환했다. 빠르게
늘어나는 Space를 채우려다 보니 운임은 급락했고, 결과적으로 저가 수주만이 능사가 아니라는 교훈을 얻었다. 이에 최근에는 대다수
컨테이너선사들이 인위적으로 Space를 줄여 비수기 운임하락을 방지하고 있다. 05년 및 06년 1분기 중에는 일부 선사들이 신규 선박 인도가
늘어나는 부담 때문에 운임 덤핑 공세를 벌인 결과 세계적으로 운임이 크게 하락했지만, 올해 상황은 다르다는 것이 일반적인 업계의 의견이다. 거의
모든 선사들이 더 이상의 운임하락은 있을 수 없다는 입장이며, 화주들은 이 같은 선사들의 입장에 당황해 하면서 점차 운임 인상에 수긍하는
분위기다. 수급이 균형을 이룰 것이라는 전망도 운임 회복에 기여하고 있다. 수요를 전망하는 전문 연구기관들은 Globalization으로 인한
신규 물동량 창출효과를 다소 과소평가하고 있으며, 매년 초 보수적인 수요전망을 발표하고 시간이 지날수록 수요전망을 상향조정 해 왔다. 공급
증가율 전망은 비교적 정확하지만 여러 가지 이유로 실질 Capacity 증가율은 명목 Capacity 증가율보다 1~2%p 낮은 것으로 알려져
있다. 이를 고려할 경우 올해부터 컨테이너선 수급이 균형을 이루게 되며 이는 선사와 화주간에 운임 협상 시 선사가 운임 인상을 요구할 수 있는
가장 중요한 근거가 된다.
■ 운임에 매우 민감한 수익구조 – 장기 이익전망이 어려운 이유
시장은 여전히 해운주를 Cyclical 주식으로 보고 있지만, Globalization 영향으로 수요의 경기민감도가 낮아진 만큼 Cycle 기간과
진폭이 둔화되는 추세다. 이는 업황에 대한 장기 전망의 불확실성이 다소 줄어드는 요인이다. 하지만 한진해운의 경우 여전히 운임변동에 민감할 수
밖에 없는 수익구조를 보유하고 있어 수익 추정치를 신뢰하기 어려운 한계가 있다. 06년 컨테이너 부문 매출액은 5조 1,594억원으로 전체
매출액의 85.3%다. 환율, 유가 등 다른 조건이 같을 경우 운임이 1% 상승하면 영업이익이 516억원 증가하는 구조다. 운임이 1%만
상승하면 영업이익이 회사 목표치 대비 21.0% 늘어나는 것이다. 회사의 올해 영업이익 목표는 2,452억원이다. 목표 수립 시 환율 915원을
적용했으며 B-C유 가격은 전년대비 4.8% 하락하는 것으로 가정했다. 컨테이너 수송량은 7.4% 늘어날 것으로 가정했다. 운임은 전년수준을
적용한 것으로 보인다. 이는 작년 4분기 중에 수립된 목표이며, 우호적으로 바뀐 최근 분위기가 반영되지 않은 전망이라는 것이 회사의
설명이다.
